□bgi投资总监邓兴成

　　非常高兴看到国内指数化投资越来越流行。今天主要目的就是与大家分享一些投资理念，尤其是国际上机构投资者的投资理念。在国外，主动投资与指数化投资争论了几十年，以后国内的争论也会多起来。

　　首先介绍一下巴克莱国际投资管理公司的情况是有必要的。巴克莱国际投资管理公司为英国巴克莱集团(barclays plc)附属投资管理公司，2005年3月底管理资产高达13,800亿美元；全球2,000多个员工为47个国家超过2,600个客户服务；现为全球第二大机构投资经理人(institutional asset manager)及第五大资产管理人；全球最大结构性投资(structured investing)经理人，包括指数化管理(indexing)及定量管理(quantitative active man－agement)；全球最大的交易所买卖基金(ex－change-traded funds)发行商，共超过120只i股(ishares/iunits，即etf)在8个国家上市买卖。其中指数化投资资产有9190亿美元，主动投资资产有2810亿美元。这里的主动投资与大陆主动投资概念有所不同。

　　机构投资者的投资哲学

　　一般机构投资需要明确的投资目标，清楚了解投资回报目标及能承受的风险度。要长线投资。一般维持极高投资比率, 视持现金为最大风险，因为长远来看现金的收益远低于证券投资的收益。因为机构掌控的资金量巨大，以控制风险为主。控制大量资金，因此重视整体市场流量。投资组合广泛地分散，重视资产配置而非个别股票的选择。g. brinson 1986年的研究报告指出九成三以上的回报差异源自资产配置。机构投资者的长远收益不是来源于基金经理，而是用多大比例的资产购买股票，多大比例购买债券。上述研究报告使得机构投资者反省自己的投资理念。

　　20多年前，假设一家机构投资者比如是一家保险公司，锁定投资标的。20％投资股票，70％投资债券，10％投资现金，基准是s&p500。然后公司会考虑怎么实施投资，是把资产给一个基金经理管理，还是给多个基金经理共同管理。一般它会委托资产管理公司，要求管理公司任用多个基金经理，给每个基金经理同一个标的和同一个基准。谁业绩好，就增加他管理的资产规模。实际上，在中国也有这种情况。理论上讲，这种操作使得风险极度分散，因为多个基金经理管理同一资产。但实际上它的风险没有想象的那么分散。多投资经理的一般弊病是投资经理互相模仿引至风险分散无想象中高。并且多个基金经理的各自业绩有好有坏，结果太多的组合极可能引致总组合相等市场组合。加总的业绩与市场表现差不多，甚至差于市场，因为高管理成本影响回报，公司要支付基金经理的薪资和管理费用。

　　选择基金经理很困难。并且基金经理的长远收益与市场差不多。所以现在机构投资者不愿意多花钱聘用基金经理，而是采用被动化管理———复制一个预选指标回报的技术。确定标准后，跟着标的走。实行指数管理，希望资产回报与标的回报一样，相对风险比较低，成本也较低。最终目标是达到投资回报、风险及成本三方面最佳的平衡。

　　诺贝尔得奖人 william f. sharpe 一篇名为“主动型管理的数学”(“the arithmetic of active management”)的文章指出市场上有被动投资者和主动投资者之分。根据定义被动投资的回报等于市场的回报。在计算经营成本之前，主动投资回报等于被动投资的回报。计算经营成本后，主动投资的回报少于被动投资的回报。为什么主动投资回报等于市场回报，原因是几个基金经理的业绩相互抵消，结果综合业绩与指数表现相似。

　　指数化发展的历程

　　1952年 h. markowitz(诺贝尔得奖人)提倡现代投资组合理论 (modern portfolio theo－ry)，指出一个风险分散的组合(diversified port－folio)可在风险与回报之间提供最佳的平衡。

　　1964年 w.sharpe(诺贝尔得奖人)的资本资产定价模式(capital asset pricing model)指出市场组合(market portfolio)就是最佳的风险分散组合。

　　1971年 bgi(当时名为 wells fargo in－vestment advisors)发行全球第一个指数基金，以标准普尔500(s&p500)为指针。

　　1976年 vanguard 推出亦是以标准普尔500为指针的全球第一个零售指数基金。

　　1980年代指数基金开始快速成长。

　　1993年美国交易所(american stock ex－change)推出以标准普尔500为指标的spdr)，为全球第一个交易所买卖基金。

　　指数化管理优点

　　回报平稳：相对传统主动管理有更佳及更稳定长线回报率。平稳是指业绩与市场同步，市场当中的系统风险不可避免。但是主动基金经理的业绩波动会非常大。今年的明星基金经理明年有可能表现很差。而被动投资就不会有这种情况出现，他面临的风险只是市场的系统风险。

　　控制风险：把证券及相关国家的风险加以控制及降至最低。这里是指相对风险。

　　成本低廉：组合周转率(portfolio turnover)、交易成本及市场冲击成本 (market impact cost)相对偏低。管理费用相对传统主动型基金管理偏低。沪深300半年调整一次，每次调整比例不超过10％，长远来看成本会很低。

　　分散投资：证券组合广泛，流通量高，有利大额投资。指数化投资就是投资市场，没有重仓股问题。

　　灵活多变：指数化管理加上模块式(modular)的基金设计让客户灵活地自行厘定投资策略。

　　指数化管理的缺点

　　短期超越指数回报的机会成本(opportu－nity cost)，科技股热潮短期内中个股表现比指数好很多。

　　局限于指标的选择。在一些不成熟市场及新兴国家标的的选择很有限。中国在沪深300推出以前，没有统一指数，指数投资就很难做。

　　市场不稳定。中国的股权分置改革方案会影响指数的编制。

　　指数基金的现金比例很低，因不能提持现金在长期空头市场较不利。90年代日本市场的主动投资基金经理业绩好于市场，因为他们在漫长熊市中投资少量股票，而不被指数拖累。中国近年的情形也是这样。04年指数基金相对主动投资表现很差，05年头四个月也是这样。问题出在什么地方？是因为主动投资的选股能力很强还是他们的股票仓位很低造成的。据我估计，低仓位是主动投资基金经理业绩好的一个重要因素。而五月份主动投资基金的业绩比不上指数基金，就是因为前期主动基金仓位低，短期内来不及增仓。

　　我不是说没有好的基金经理，问题是高管理费是否是单纯为了现金配置?假如觉得市场行情不好，你可以不买，何必买股票并付1.5%或2％的费用来作配置。

　　指数基金之管理 ╟ 基准选择要求包括如下方面：

　　（1）完整性 (completeness) / 覆盖面 (coverage)

　　（2）可投资性 (invisibility)

　　（3）高透明的规则和监管结构 (rules)

　　（4）数据准确和完整 (data accuracy) 

　　（5）为投资者采纳 (acceptability)

　　（6）是否有其他交易买卖机会及衍生工具/可交易的产品配合

　　（7）指数成分股转换率或换手率(turnover)和所引致的交易费用

　　最新管理技术-主动及被动式管理互补长短

　　核心与周边管理制 (core and satellite approach) 

　　核心投资一般是利用指数化管理产品，把相对市场之风险减至零。余下部份分配给一个或多个专家经理 (specialists) 作较高风险度的投资，以求更高的回报。制度其实沿用了 modern portfolio theory 里 efficient frontier 的道理。投资者更容易控制组合的整体回报与风险比率。　　

　　总  结

　　指数化管理法是在现代投资世界一个不可缺少的工具

　　指数化管理法的主要驱动力主要包括如下四个方面：

　　（1）长期投资要求 （人口分布等）

　　（2）具效率的市场

　　（3）风险预算

　　（4）机构投资者的增长

　　对指数化管理法的认识在亚洲增长迅速，主要源于如下情况：

　　（1）亚洲金融危机中，主动基金损失更惨重，因为他们持股相对集中，不容易抛售出去。

　　（2）交易所买卖基金（etf）之成功。

　　（3）退休制度改革，养老金推动指数基金的发展。

　　指数化投资的盛行，中国不会是个例外。未来两三年会有大的发展。（根据bgi投资总监邓兴成先生在“沪深300与指数化投资”研讨会上的发言整理而成）