记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

森马服饰（002563.SZ）近期披露的三季报显示，公司营业收入增速呈逐季放缓趋势，第三季度已经出现下滑。“阶段性承压”、“增速放缓”是多数券商对森马服饰三季报的评价。

但森马服饰对四季度的业绩则信心满满，正在为旺季到来积极备货，三季报显示存货已经上升至40.2亿元，同比增长21.5%。投资机构对这家公司也保持持续，近期有40多家投资机构对森马服饰进行了调研。

值得注意的是，森马服饰2018年收购法国知名童装品牌sofiza集团，2020年以减亏为由又将其售还给控股股东。然而吊诡的是，甩掉“包袱”的森马服饰，今年前三季度的净利润比起2019年同期还下降了27%。叠加去年疫情对服装行业冲击严重，种种“一次性”因素让森马服饰的业绩有些“失真”。

解开三季报的财务密码

森马服饰在2018年4月，斥资1.1亿欧元收购了sofiza集团100%的股份。2020年9月sofiza集团被出售，被剔出了合并报表范围。因此，sofiza集团的业绩只有2019年一年是完整年度并表核算的，我们选取2019年的业绩作为对比基础来评价森马服饰如今的业绩状况。

2019年，sofiza集团营业收入30.2亿元，净利润亏损3.02亿元。同年，森马服饰营业收入193.37亿元，实现净利润15.34亿元。剔除sofiza集团的影响，森马服饰主品牌2019年营业收入约为163.17亿元，净利润约为18.36亿元。2019年前三季度的营业收入为108.76亿元，净利润为14.57亿元。

而今年前三季度，森马服饰营业收入100.21亿元，净利润9.44亿元。与2019年同期相比分别下降10.2%和35.3%。剔除sofiza集团的影响，森马服饰前三季度业绩恢复缓慢。

照前三季度森马服饰营业收入6%的平均增速估计，森马服饰第四季度有望实现营业收入61亿元，据此推测全年营业收入为161.2亿元。Wind一致预期认为森马服饰2021年全年的营收约为163.3亿元。

利润方面则表现更差。按照森马服饰当前9.42%的净利率水平估计，第四季度净利润约为5.75亿元，全年预计实现净利润15.2亿元。Wind一致预期，森马服饰2021年净利润约为15.6亿元。无论是营业收入还是净利润，森马服饰第四季度都很难逆袭，尤其是净利润与2019年相比仍有明显下滑。

森马服饰业绩恢复缓慢体现在两方面：一是营业收入增长陷入停滞；二是销售费用不断攀升，侵蚀利润。两者又都指向一点，森马服饰的衣服卖不动了。

品牌老化

多年来，童装品牌巴拉巴拉一直是拉动森马服饰业绩快速增长的引擎，可如今这台引擎失速了。童装增速放缓早有端倪，2019年巴拉巴拉的营收增速已经从2位数滑落至9.6%。今年上半年，森马服饰童装业务营业收入41.1亿元。2019年，剔除收购sofiza集团的影响，童装营收是96.6亿元。这样看，巴拉巴拉全年要比2019年实现增长并不容易。

主品牌森马服饰的表现更糟。今年上半年，森马服饰的休闲服饰营收23.5亿元，比2019年同期下滑20%。显然是主品牌森马服饰的表现拖累整体业绩。

森马服饰和巴拉巴拉品牌分别成立于1996年和2002年，随着消费者年龄结构的变化，这两大品牌也面临老化问题。目前，森马服饰主要是通过与热门IP推出联名款来保持品牌对年轻消费群体的吸引力。

森马服饰虽然在品牌多元化方面做过尝试，但始终没有培养出另一个大单品。成人女装方面，森马服饰拥有国际知名高端时尚女装品牌Juicy couture大中华区业务的授权，此外还有设计师品牌Jason Wu；童装方面，森马服饰已将sofiza集团剥离出上市公司体系。

线上渠道被分流

除了品牌老化问题，线上渠道变革也带来冲击。

森马服饰在最近的投资者交流会上表示，公司线上业务1-9月收入38.25亿元，同比增长13.61%。Wind数据则显示，今年前三季度森马服饰线上（天猫和京东）销售额为29.24亿元，同比仅增长3.96%。一快一慢之间，反映出目前传统电商平台流量正在被吸引到社交属性更强的诸如抖音、快手等直播平台上。

森马服饰的问题在于布局抖音等直播平台较晚，与同行相比已经失了先机，目前直播电商占比仍然较轻。

2020年，森马服饰重点布局的线上渠道还是淘宝、天猫和唯品会等。直到今年上半年，公司才推出抖音超品日。森马服饰目前有约50-60人的直播团队，以自播为主。上半年，淘宝、唯品会等搜索电商渠道占比接近80%，直播电商和社交电商各占比约10%左右。

但奇怪的是，近年森马服饰销售费用占营业收入的比值一直在提高。2016年，森马服饰销售费用占比只有约13.6%，到今年三季度，销售费用占比已经达到21.3%。尤其是收购sofiza集团以后，公司销售费用占比迅速攀升至20%以上。

今年上半年，森马服饰的广告宣传费为2.4亿元，同比大增81.36%。即使与2019年同期相比，也增加了21%。

另外，上半年销售费用中的服务费为4.0亿元，同比增长170%。2019年同期仅为1.4亿元。服务费主要是电商平台收取的费用。近年来，服务费用快速增长，增速远远超过同期线上营收收入的增速。这说明淘宝、天猫等传统线上平台的流量费越来越贵，森马服饰持续加大线上费用投入已经变的得不偿失。

今年下半年以来，森马服饰股价呈现“抛物线”态势，自高点市值已经蒸发约40%。如果第四季度森马服饰业绩依然未能转好，市场或许继续会“用脚投票”。