股权分散（股价比每股净资产还低）

粤民投入主中国宝安，是一个经典的收购案例，目前仍未彻底结束，仍有变数。但是因为购并而带来了估值的变化，价值出现重估，股价最近连续上涨。粤民投2016年成立，由美的、碧桂园等16家大型民营企业发起设立，是一家民营投资公司。回顾粤民投的操作，以及现在正在进行的案例局面，还是有很多借鉴意义的，再回思对比当年的国美控制权之争的案例，也是更为直接的路径。

一、粤民投收购中国宝安的实施路线图

中国宝安公司股权分散，这就使通过市场争夺控制权成为了可能。从线路图上看，这个案例的方式是先默默在二级市场收集一部分股票筹码，然后在低位开始正式启动收购，大举吃进筹码。之后变成大股东后，再采取措施更换掉管理层，解决内部人控制问题，合法地拿到控制权，并促使原大股东主动退出。

粤民投持续买入股票，到今年3月2日买成为了公司第一大股东，然后继续买入，到4月29日持股比例达到13.3%。单从投资角度上看，这一步就已经获得了巨大的股价差价，市值得到大幅度提升。然后，粤民投开启了成为中国宝安的控制人的进程，试图取得公司法规定的表决权比例。

二、收购后实现实际控制的障碍

粤民投要想成为宝安的实际控制人，最大的障碍是公司的管理层。与欧美国家的创始人保护条款类似，管理层在2016年修改了公司章程，其中设置了很大的障碍，比如董事在任期届满以前股东大会不得无故解除其职务、执行董事由董事局主席提名董事局通过、担任监事需要在公司任职五年以上等，还有关键的一条规定，就是如果更换管理层，需要支付十年薪资的赔偿，这可不是一个小数目。因此，推动修改公司章程是不可回避的过程。

粤民投提出修改公司章程的议案，意图将这些条款全部废除，目标就是使管理层整体大换血。按照公司法的规定，修改公司章程必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过。

三、取得三分之二表决权的股权获取路径

按照此目标，就要看一下股权结构。我们看看中国宝安的十大股东持股数和持股比例（截至2021年1季度）：

这个第一大股东韶关高创是广东民营投资股份有限公司是粤民投的全资子公司。这是季度披露的数据，按照最新数据，粤民投现在持股13.3%，实质性控制的大股东富安控股持股9.97%，大致10%左右。粤民投如果要实现实质性控制，至少要持有2倍大约20%，才能推动修改公司章程，并在随后更换管理层。如何实现这一目标，就需要分析一下各关联方持股比例。

粤民投有两个相对关联紧密的股东，就是第五股东汇天泽和第七股东珠海拓扑。第五股东汇天泽持股1.86%，汇天泽与粤民投的掌舵人都是广发系任职，应该不会有反对意见；第七股东珠海拓扑持股1.04%，其关联企业深圳市河润投资的股东与粤民投共同投资了广州粤民投智天股权投资合伙企业。三个股东利益统一，合计表决权就是16.2%。另外，第八股东华泰与第九股东中金也存在进行期权杠杆持有筹码席位的可能性。

第三股东宝安投资持股5.63%，与原大股东富安控股相独立，不是一致行动人，投票事项会根据自己的判断进行。第四股东是李松强持股5.01%，是一个职业财务投资者，也就是所谓的牛散，追求的是股价收益。因此，总体上讲，排除二级市场继续收购的途径，粤民投只要能获得这两个股东其中之一支持，就能实现修改公司章程和替换管理层。

四、从案例中获得的借鉴

中国宝安成立于1983年7月，是第一批上市公司，在资本市场上曾连创成立新中国第一家股份制企业，发行新中国第一张股票、第一张可转换债券、第一张中长期认股权证等九项第一，旗下子公司包括马应龙（600993.SH）、贝特瑞（835185.OC）、国际精密（00929.HK）、友诚科技（873087.OC）等上市公司。产生的股权控制权变动，其基础就是股权分散。

从最近的公告看，股权争夺已无悬念，因为公告中原大股东富安投资开始减持，这就意味着自己也不看好能够把控制权仍掌握在自己和管理层手里。由此案例，我们可以明白，创始人保护条款是非常重要的，可以保证管理层实现持续控制，也不怕股权分散。否则，一旦股权分散，很容易丧失控制权。当年的国美，也是因为不断通过增发稀释大股东持股比例，而导致控制权面临旁落的危机。而又没有保护者条款。

目前，粤民投也有其他类似潜在的收购行为。粤民投旗下的投资平台，除了韶关高创以外，还有韶关高腾、韶关高华、粤民投资管等，韶关高腾2019年7月起接连增持辽宁成大(600739)，现在已持有15.3%，是第一大股东，也是因为辽宁成大股权分散，是无实际控制人状态。