镇江香醋（深度拆解恒顺陈醋）

随着内需型经济的开启，消费品必大势所趋，而作为【食品饮料】中的调味品，代表着中国人对美好生活口味的提升，其市场空间必然无限。调味品市场也普遍存在着集中度不够的问题，CR5（前5市占率）占据着不到市场20%的份额，对比我们的邻国日本或美国的行业集中度，我们国家差得太多，随着发展阶段的不同，以海天味业，中炬高新(厨邦)，恒顺陈醋(镇江)等细分单品的龙头为首，必然将强者越强，强化渠道，细分品类，巩固品牌，将整个市场的份额做大。

前面上期已经将酱油类代表“海天味业”进行了系统的分析解读，本期将围绕调味品中第二大品类食醋单品，以“恒顺陈醋”为代表，展开系统分析。

一、行业阶段空间与竞争格局

关于调味品整体市场情况，比如从酱油，到醋类，到蚝油，到复合式调味品的整体市场格局已经做过系统分析，请看调味品领域分析。简化整个调味单品发展阶段情况：

其中调味品各子行业生命周期各异：复合调味料消费习惯还未养成，处于导入期，成长潜力极大；醋和酱油处于成长期，酱油正逐渐迈向成熟期；鸡精鸡粉处于成熟期，已逐渐实现对味精的替代；而味精已处于衰退期，量价齐降。各子品类在生命周期的更迭中常青 ：综合来看，调味品行业内部在生命周期变化中实现品类替代。例如，酱油作为咸味调味品的一支，曾部分替代食用盐，而如今又被复合调味品部分替代；鸡精鸡粉也在逐渐替代味精的过程之中。同时，调味品作为餐桌上的必需品，购买频率低，支出占比少，因此需求收入弹性小，受宏观经济波动性的冲击较小。所以调味品行业始终处于长盛不衰之中，堪称消费品界的常青树。

其竞争格局看市占率如何？，简化如下图：

其中食醋行业从竞争格局来看，CR5(前5)在16%，根据 2018 年中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业 50 强/100强》产量 10 万吨以上的食醋企业仅有 4 家，食醋行业 CR5 仅有 16%左右，镇江香醋”作为食醋行业的龙头，其市场占有率为 10%左右。所以食醋行业目前仍然高度分散，小作坊大量存在。

而在日本上世纪 90 年代，前五大食醋企业的集中度已经达到 68%，可见对比我们的发展阶段，从日本借鉴意义上说，食醋行业整合空间巨大。调味品行业与其它行业相比，周期性特征并不突出，随着全国居民消费水平的提升以及国家食品安全监管力度的增强，将进一步推动品牌类调味品生产企业的产品市场占有率，食醋类市场集中度将会有所提升。其中扩张中的老牌醋企，具有品牌沉淀和粘性客户群，先发优势较强，但随着有着健全销售网络的其他企业加入 ，潜在品牌竞争或加大，龙头企业挑战与机遇并存。

竞争对手有哪些？

在中国食醋经历了数千年的发展历程，形成了当今具有浓郁地方特色的中国名醋（山西老陈醋、镇江香醋、福建红曲米醋与四川保宁醋）。

中国调味品企业江苏恒顺、山西水塔老陈醋、山西东湖老陈醋、天津天立独流老醋、四川保宁醋和北京王致和食醋已经成为国内食醋行业中的“明星企业”，其中，江苏恒顺和山西水塔老陈醋以其独特酿造工艺发展成为了中国食醋行业中的龙头企业，2019年，其食醋的年产量分别占食醋行业食醋产量的5.1%和4.89%，并成为了消费者心中食醋消费的首选品牌。

分析发现，消费者在购买食醋调味品时，仅购买恒顺食醋的消费者占27.4%，仅购买水塔食醋的消费者占20.9%，而仅有27.1%的消费者或选择除恒顺食醋和水塔食醋以外的其他品牌，还有24.6%的消费者则对恒顺和水塔都钟情，二者购买谁都可以。可见当今消费者对品牌的认知度越来越强，许多“明星调味品企业”，如海天、千禾、莲花、恒顺和王致和，都以分别成为了酱油、料酒、味精、食醋和腐乳的代表。

对比恒顺，水塔公司暂没有上市，无法有更多的经营性数据分析，所以作为食醋单品的龙头宝座，恒顺妥妥地稳坐。

行业空间的增长逻辑是什么？（价格+销量）

1、从销量角度来看：食醋的销量由 13 年的 383.4 万吨逐步提升至 18 年的 479 万吨，5 年 CAGR 为 4.55%；

2、从吨价角度来看：13 年到 18 年，食醋的吨价由 13 年的 1049 元/吨逐步攀升至 18 年的 1979 元/吨，5 年 CAGR 达到 13.55%。

由此可见，过去 5年驱动行业增长的主要因素为价格，而价格持续攀升的背后则包含两个深层次原因：

1. 提价：相比于酱油而言，我国食醋单价更低且消费者对于食醋消费频次更低，因此消费者对于食醋价格的提升不敏感，这也就为食醋企业提价提供了前提条件，再加上前几年环保政策收紧导致包材等原材料价格一路攀升，提价也成了食醋企业增厚业绩、对冲原材料价格上涨风险最直接有效的手段之一。以行业龙头恒顺醋业为例，从04年至今，恒顺醋业先后提价 6 次，已经形成 2-4 年的提价周期。

2. 产品结构升级：主要表现为品牌醋销量占比逐渐提升，根据中国调味品协会及中国产业信息网的数据，食醋行业百强企业销量在行业总销量中的占比由13 年的 28.46%逐渐提升至 18 年的 34.43%。

这主要归因于（1）原材料价格上涨导致品牌力/现金流不足的 落后产能的竞争对手，自动出局；（2）随着城镇化水平、受教育程度及人均可支配收入的提升，消费者健康化诉求愈加强烈，因此对于食醋的品质愈加重视，归结于此，消费者更倾向于选择品质有保障的优质品牌。

小结：

1. 对标日本，我国人均食醋消费量仍有提升空间；

2. 保健属性决定食醋符合人口饮食健康化趋势；食醋除了调味之外，还具有软化血管、降低胆固醇、抑菌杀菌、促进钙吸收、生发养颜等医疗保健功能，因此符合人口老龄化下饮食健康化的大趋势；

3. 消费场景的扩充将成为未来销量增长的主要驱动力：

（1）尽管短期疫情导致餐饮行业受挫，但是长期来看餐饮行业持续发展乃大势所趋，因此在餐饮行业持续扩容背景下，B端同等质量菜品调味品使用量是 C 端的 1.6 倍，食醋行业有望借餐饮扩容之东风实现扩张；

（2）果醋饮料行业迅速发展带动上游食醋行业受益（13-18 果醋饮料行业规模 CAGR 达到 16.8%）；总体而言 在宏观经济环境无明显变化情况 下，食醋销量将延续缓慢提升的趋势

4.食醋行业市占率稳步提升：龙头渠道 扩张驱动市占率提升；环保监管力度加大引起成本上行，挤压中小厂商盈利空间；调味品新国标出台，对小企业冲击较 大。以低质低价进行市场竞争的小企业面临被淘汰风险，利好酿造食醋的标准化大中型企业

从单价角度看，在主要原材料价格不出现大幅波动的基础 假设下，我们认为未来行业吨价的提升主要来源于产品结构升级，主要表现为：

1.多因素促使消费者主动选择高品质、大品牌食醋产品；2.国标的变革促使大量拉低整体吨价的配制醋/劣质醋逐步淘汰。数据可以验证产品结构升级的持续性：16-18 年行业整体吨价从 1538元/吨提升至 1979 元/吨，在行业整体吨价提升的同时，百强醋企平均吨价与行业整体的比值由 16 年的 2.2 倍缩小至 18 年的 1.9 倍，同时恒顺醋业吨价与行业整体的比值由 16 年的 4.5倍缩小至 18 年的 3.8 倍。预计未来5年行业吨价 CAGR 将维持在 10% 左右

产量提升大有可为？即便仅从产量份额的提升逻辑来看，恒顺未来几年产销量提升的空间仍然较大。（1）从基地市场的维度看，2014 年至 2019 年，镇江地区食醋产量从 18.6 万吨提升至 27.5 万吨，复合增速为 8.2%，而恒顺的 16-18 年在镇江的产量占比平均为 60%。考虑《食品安全国家标准食醋》执行以来中小醋企产能的逐步退出，假设恒顺在镇江当地的市占率能从当前的60%提升至90%，恒顺的潜在产量至少提升40%以上。（2）2018 年海天在酱油市场以产量衡量的市占率为 18%，假设恒顺的产量份额能从当前 5%左右（以全国醋企合计产量为分母口径）的水平提升至 15%，那么其2017 年的潜在产量接近 23 万吨，较当年实际水平可以高出64%。

二、恒顺陈醋的经营性模式与行业的对比

江苏恒顺醋业股份有限公司：总部设于江苏省镇江市，主营产品包括食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品。

恒顺品牌始于1840年朱恒顺糟坊，距今180年历史，品牌积淀厚重，仅次于酱油龙头海天味业（发轫于清代“佛山酱园”，距今300多年历史），中炬高新距今历史150多年。调味品行业为传统消费，重传统、重历史基因的大环境下恒顺醋业品牌优势突出。2015年开始恒顺借力高铁LED广告打造品牌地位，2018年2月，恒顺正式加入中国高铁城市品牌计划，通过高铁电视广告开展品牌营销。根据公司财报数据，公司15-18年广告费用复合增长31.33%，2019年广告费用达2428万元.

恒顺掌握最优质的工艺，产品品质最高。（1）恒顺采取固态发酵，保障品质。酿造醋工艺可分为固态发酵和液态发酵两种方式，固态发酵因发酵充分、品质更高（醋工艺：发酵越充分、产品品质越高）。目前固态发酵工艺只有镇江和山西醋掌握。（2）恒顺全部食醋产品无添加剂且口感最好。镇江和山西以外的大部分醋酸度4.2以下，配料包含醋酸或者苯甲酸。食醋酸度5.0以上说明有杀菌功能，产品不需要防腐剂。恒顺普通食醋产品酸度均为5.0以上，年份产品酸度6.0以上，产品品质有保障。山西醋酸度不足5.0，但口感酸度明显高于恒顺。目前终端价格30元以下并且没有食品添加剂的食醋产品中，90%源于恒顺普通产品，10%源于其他公司高端产品。（3）恒顺醋中有利于软化心血管的物质是其他醋的2倍

酿醋先酿酒,恒顺酿醋行业与酿酒的联系

俗话说“酿醋先制酒”，食醋生产商制醋工艺前期均有制酒工序，因此 恒顺天生具备技术经验与优势。具体来看， 恒顺以黄酒起家，后以醋闻名。百花酒是原产于镇江的历史名酿，《清稗类钞》载：“惟常镇（常州及镇江一带）间有百花酒，甜而有劲，颇能出绍兴酒之阳，以间道以制胜”。恒顺号百花酒始于 1840 年（1850 年恒顺才开始生产香醋和酱），曾作为“贡酒”进奉皇室，1909 年获南洋劝业会金奖， 因此悠久的黄酒酿造历史为料酒产品提供了坚实的质量保障。具有酿酒工艺的调味品公司并不多，为想入场者带来很大壁垒

恒顺醋业是四大名醋之一镇江香醋的代表，于 2001 年在上交所上市。在上市后曾试图转型多元化，先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程，然而多元化经营深陷泥沼，拖累公司调味品主业。公司痛定思痛，从 2012 年开始剥离房地产业务。2014 年 10月，董事会换届完成后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，调味品收入占比超90%，战略成效显著

料酒成第二大主力，扩产仍在继续。2012 年葱姜料酒上市以来，公司保持每年开发2个料酒新品的步伐，料酒产品逐渐成为恒顺的第二大品类。2019H1 料酒销售收入达1.16 亿元，约占调味品收入的 16%，同比增长 32.58%。公司 2018 年料酒产量达 4.32 万吨，在 5 万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后，料酒产能还将进一步扩大。横向来看，公司的料酒业务与老恒和之间存在较大差距，但老恒和调整渠道转攻餐饮，再加上 18 年恒顺战略性抢占料酒市场份额，料酒业务快速扩张。

预计未来5年料酒业务有望维持25%复合增长。（1）料酒行业无明显龙头，公司目标为料酒行业第一名，对料酒业务重视程度高。根据中国江苏网，公司料酒业务目前市占率居行业第三位，2018年料酒行业龙头为老恒和，料酒收入6.09亿元。（2）新管理层上任改善公司渠道力，渠道有望加速扩张，料酒业务为公司第二重点品类，有望充分受益，维持之前25%左右复合增速

行业运营效率情况对比：

看差距 ：生产效率和管理效率有较大优化空间，体制机制和行业地位影响运营效率， 海天的盈利能力领先于恒顺，恒顺生产效率和管理效率提升空间大。

在利润端，2019 恒顺醋业综合毛利率低于海天味业 0.12%，2018年曾相差4%，毛利率的差异主要来自二者生产效率的差异，海天生产人均创收为恒顺的 6 倍。人员效率的差异也导致了费用率差距，2019年恒顺醋业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别高于海天味业6.37%、4.87%、1.4%，其中恒顺管理费用率中人工成本高出海天 2.27%。因此，恒顺净利率低于海天味业 7.7%， 恒顺醋业未来盈利能力提升的可能途径来自生产自动化带来的 生产效率的提高、内部管理机制改善带来的管理效率的提高

同时不难发现恒顺醋业是一个低周转高毛利的经营模式，而在对比行业水平中，随着生产效率，管理效率的提升，其净利率依然有很大空间。

从管理模式上来对比，通过海天味业股权结构看恒顺股权改革路径以及机遇

股权结构：海天味业历经了国有控股→中外合资→国有股权退出→外资退出→民营（ 管理层 持股 ） 的股权结构变化，而恒顺醋业一直保持国有控股。截止 2019Q3，海天味业母公司海天集团（高管持股平台）直接持有公司 58.26%的股权，公司主要高管庞康等人直接及通过海天集团间接持股，管理层利益与公司协同一致；恒顺醋业实际控制人为镇江市国资委。

激励政策：海天实施高管持股+ 面向骨干员工的股票激励计划，将公司的业绩与高管、骨干员工的利益绑定，激发员工活力。除 58 名高管持股外，海天于 2014 年推出首期限制性股票激励计划，面向核心技术、营销、生产、工程、管理等 93 名骨干人员授予658 万股限制性股票（约占当时公司股本的 0.44%），激励对象覆盖面广，调动了各部门骨干人员的积极性，超额完成了 17 年较 13 年业绩翻番的目标；

恒顺作为国企，管理人员工资结构与薪酬相对较固定，并未推出股权激励计划，虽设置了业绩激励基金，但激励机制仍有提升空间。

高管层：高管薪酬差距、年龄层差异明显。薪酬方面，2018 年海天味业高管平均薪酬为 167 万元，而恒顺仅为 16 万元，且海天高管持股而恒顺高管持股为零；年龄方面，海天高管平均年龄 46 岁，恒顺为 52 岁，海天高管层更加年轻化员工层：结构上 上，2018 年底恒顺醋业销售人员（605 人，占比 23%）较少而生产、技术人员（1803 人,占比 69%）较多。

2019年恒顺醋业销售人员数量662人，占比23%，海天味业销售人员数量2023人。分区域来看，恒顺将大部分销售人员资源投放在华东市场，对其他区域重视程度较低。海天味业销售人员较多（2023 人，占比 36%），说明恒顺 “重生产研发而轻销售”的特点，在市场占有方面的投入不够；

效率上，2019 年海天味业销售人员人均创收约为 978 万元，而恒顺醋业仅为 218 万元，二者的生产效率差异较大。因此，无论从激励政策、 高管层还是员工结构 层面来说，公司都存在较大改革空间。

海天 ：借成本上升期，实现产品升级、吨价提升，从提价能力看，前文我们已经提到，在成本上升期，龙头公司拥有行业定价权，而其他公司一般采取跟随战略，此外调味品支出频率相对较低的特点也让提价敏感度降低。从产品结构看，海天擅长通过产品调整产品组合，实现结构的优化升级，包括 13 年推出的老字号系列，14 年推出的有机酱油，高/中/低端产品收入占比已由上市之初的 1:6:3提升至 4:5:1。

通过对管理层，销售，技术，渠道等多方面对比发现：好的股权结构是调动后期发展的关键所在。

三、恒顺陈醋的问题，展望及突出优势？

在上一个环节的对比中，我们也不难发现，股权结构问题与市场端的投入较少，是目前恒顺陈醋市占率无法提升的核心问题。对此两点，我们的展望是渠道空间大有可为，恒顺混改的逻辑得到强化。

恒顺/海天18 年末经销商数量分别约为 1189/4807家，18年末销售人员数分别为 605/2052 人，恒顺外部市场布局不足，对渠道拓展能力尚需提升。海天是少有的渠道覆盖全国的调味品公司，销售网络渗透到全国绝大部分县市，且加快开拓村镇市场；恒顺则利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国，拥有 60 万个经销网点，对县级城市的覆盖不足，渠道下沉有较大空间。酒香也怕巷子深，期待渠道建设的加速推进。

渠道激励/管控均亟待改善，经销商 积极性有待提升从渠道激励角度来看， 盈利能力 的欠缺限制了经销商做市场的积极性。根据草根调研，恒顺一级经销商每年资金周转 2~3 次，每笔业务的利润率大约 12%，每年完成任务的返点为1%，资金周转取平均值 2.5 次，那么算下来恒顺一级经销商每年的整体毛利率为 31%；作为对比，涪陵榨菜一级经销商每年资金周转 2~4.8 次，每笔业务的利润率大约 15%，20 年之前每年完成任务的返点为 5%，同时对于新兴市场经销商还有阶梯式超级返利的激励，资金周转率取平均值 3.4 次，在不考虑超级返利的前提下，涪陵榨菜一级经销商每年的整体毛利率为 56%，远高于恒顺醋业一批商的水平。因此，同样是“高毛利低周转”的渠道商业模式，恒顺醋业在周转率还略逊于涪陵榨菜的基础上，却没有给渠道留足每笔业务的利润空间，且返利激励也有所欠缺，这也直接限制了恒顺渠道的营销积极性 。不管是区域营收还是销售渠道对比恒顺在渠道下沉上都大有可为。

恒顺混改的客观逻辑得到强化。

（1）江苏是民营经济大省， 71%的A 股上市企业是民营企业（截至2020年 3 月数据），地方国有/中央国有企业占比为 13.1%/7.4%。食品饮料行业作为完全竞争性行业，国企改革的推进难度相对偏低，汾酒在山西国改的案例就是典型。江苏食品饮料上市公司仅有洋河股份/维维股份/恒顺醋业/今世缘，洋河上市之前就已实施管理层持股，恒顺作为与洋河一样同属地方国资委控制的食品企业一直存在混改预期。

（2）2020 年 1 月上旬，江苏省国资委印发《关于省属企业打好创建一流企业三年行动计划收官战和编制“十四五”发展战略规划的通知》，这是连续第三年，江苏省国资系统“一号文件”聚焦一流企业创建。2020 年江苏省国资系统一揽子改革措施包括加大商业一类企业混改力度，适时开展全省第二批混合所有制改革试点，引入高匹配度、高认同感、高协调性的战略投资者；进一步完善“三重一大”决策制度和决策事项清单；加快推动建设市场化经营体制；加快完善中长期激励机制，推动省属控股上市公司实施股权激励计划。同时有序进国有控股混合所有制企业员工持股等。

（3）镇江7 家上市公司中，除了恒顺之外有大港股份、江苏索普两家地方国企，江苏索普2018 年9 月启动资产重组，2019 年12 月获得核准批复、2020年1 月索普集团与索普股份重组资产正式交割。综合恒顺醋业所处的行业属性、江苏省国资系统国改的决心、镇江当地企业江苏索普核心优质资产上市所带来的示范效应来看，恒顺醋业混改的逻辑有望进一步强化

突出优势一、公司重视生产。

1. 生产研发人员占比高于同行。以 19年年报数据看，公司生产及技术人员在总员工占比达 70%，远高于海天味业/中炬高新/千禾味业/加加食品的水平；以 16 年年报数据为基准，公司生产技术人员总占比为 63.48%，亦高于紫林醋业同期的 59.12%；

2. 研发费用投入高。19年公司研发费用率达 2.90%，与酱油行业龙头海天味业（3%）和中炬高新（3.14%）旗鼓相当，高于千禾味业（1.91%）及加加食品（1.46%）等企业，表明公司并不吝啬于在产品研发方面的投入。

突出优势二、口味/ 价格 带齐全+ 弱势区域设厂迎合当地口味，天生具备全国化的基因。

1. 口味 ：不同产品酸度不一，总酸度从 4.5g/ml 到 8g/ml 不等，可以满足不同地区消费者的饮食习惯；

2. 价格：价格带齐全，既有单价 5-6 元/500ml 的平价香醋，又有高达 88 元/300ml的高端陈醋，充分适应不同消费阶层。

3. 弱势区域设厂：考虑到西部/华北区域消费者口味较为固化，公司在新疆、山西等地均有设厂，同时具备老陈醋产能，满足不同口味消费者需求。

总结来说， 恒顺醋业产品 口味/ 价格可满足不同消费者的需求，仅就产品力而言 区域性限制并不强，近几年外埠市场高速扩容可 验证这一点。食醋及榨菜的消费场景及消费频次远远低于酱油，天生的低周转决定了在渠道端恒顺无法复制海天“低毛利高周转”的薄利多销式的打法，而必须采取与榨菜类似的“高毛利”打法。因此，作为一步一步走向全国化的榨菜龙头，涪陵榨菜在渠道端的成功经验还是值得恒顺醋业借鉴的

四、恒顺陈醋的财务数据及估值

2019年年报显示：公司实现合并报表收入 18.32 亿元，同比增长 7.51%；其中，主营调味品实现收入 17.20 亿元，同比增长 12.56%；调味品毛利率 46.52%，比上年同期增加 3.18 个百分点；高端产品实现收入 2.64 亿元，同比增长 8.61%。食醋类（含白醋）产品实现收入 12.32 亿元，同比增长 6.01%；其中，白醋产品实现收入 1.76 亿元，同比增长 7.58%；食醋类（含白醋）产品毛利率46.55%，比上年同期增加 2.52 个百分点。归属于上市公司股东的净利润 3.25 亿元，同比增长 5.68%；其中，扣除非经常性损益的净利润 2.54 亿元，同比增长 15.77%。

5年的业绩增速情况：

前面我们提到，近5年来行业增速的逻辑主要来自：价格的提升（13 年到 18 年，食醋的吨价由 13 年的 1049 元/吨逐步攀升至 18 年的 1979 元/吨，5 年 CAGR 达到 13.55%。）和销量的提升（食醋的销量由 13 年的 383.4 万吨逐步提升至 18 年的 479 万吨，5 年 CAGR 为 4.55%；），作为食醋类行业龙头，同样如此，从近5年业绩情况来看，5年间，营业收入上涨40.38%，净利润35.42%，毛利率上升5.6%，不难发现，尽管净利润上涨很多，但是实际净利率还是比较平稳，说明行业增速带来的销量与提价，在恒顺实际的运营管理中，由于运营经营效率不高，导致并没有带来更多实际的利润，内部结构的生产和管理机制等效率问题，依然有待提升。

对比同行业绩与估值情况：

从业绩层面来说，企业毛利率同比海天相差不多，属于高毛利品类，后续随着市场集中度，市占率的提升，有望继续提高毛利，然而净利率,ROE对比较差，实际的赚钱能力相比海天逊色不少，综合根本原因还是在于其内部生产效率与管理效率相对较低的问题，如果在恒顺混改的体制上得到解决，引入战略投资者，实施股权激励计划，员工持股等机制，相信作为龙头的恒顺一定会给予更加漂亮的成绩。

所以短期内，恒顺所释放的确定性，对比海天，要逊色不少。机构给予的综合估值也不是很高（调味品估值普遍偏高的情况下），但是随着行业集中度的提升，恒顺在已有 渠道上，和产品品质上，以及多价格带的产品系列，具备了很大的市场拓张优势（全国化能力），只要在销售渠道下沉市场中（销售费用使用效率方面），以及内部管理，生产效率上得到实质性的优化推进，会有业绩上的改善增长，毕竟恒顺的提升空间还是很大的。

对比海天，中炬高新的市场体量，行业空间，以及恒顺未来的可期性，综合来看，恒顺的估值情况算是合理的，然而需要我们静静的观察，在关键两点上，渠道拓张调整上，与体制混改的落地上，有进一步明确，将是更大的利好。