平安证券衍生产品部麦秋虹

　　除了在交易所交易的衍生品外，全球衍生品还包括数量庞大、种类繁多的场外衍生品。据国际清算银行的调查结果，截至2007年6月，场外衍生品的名义价值达516万亿美元，较2006年6月的370万亿美元增长62.78%。

　　尽管交易规模均增长迅速，但场内与场外衍生品市场的运行存在较大差异。在定价方面，为了满足个性化需求，场外衍生品交易多为协商确定，“量身定做”使得产品结构复杂多样，另一方面也使得产品流动性不高，导致产品较难正确估值，信用衍生品就属此类。美国次货危机前，不少保险公司参与大量以债务担保债券(cdo)为基础资产的信用违约互换产品交易。随着危机全面爆发，保险公司面临亏损，如保险业巨头美国国际集团(aig)2007年第四季度巨亏52.9亿美元。

　　场内衍生产品则多数属标准化合约，产品结构简单，估值公允且流动性好。例如，股指期货的风险收益结构是线性的，并且其理论价值可以很精确算得，不存在计算方法上的差异。定价透明且精确是衍生品风险管理功能有效发挥的重要条件之一。

　　不仅如此，场内与场外衍生品交易接受的市场监管亦不同。由于场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境较为宽松。以英国与美国为例，两国均没有单独的立法来规范场外衍生品交易，仅依靠行业自律。不少场外衍生品组织发布了场外衍生品交易的标准化协议。其中，国际互换与衍生工具协会(isda)发布了衍生品交易主协议。主协议规定了交易双方的权利、义务、违约事件及终止条款，确定了双方应遵守的市场惯例。主协议与就交易特定条款而签订的确认函，共同构成对双方有约束力的合约。由于监管环境宽松，场外衍生品交易的违约风险较大。

　　场内交易则不同。以股指期货为例，股指期货交易须要接受交易所规范的市场监管，确保股指期货正常交易和结算得到保障。目前，世界多数股指期货交易所均建立起比较规范、完备的风险管理体系。风险管理体系通常包括价格限制制度、保证金制度、逐日盯市、强行平仓及大户报告制度等。价格限制制度的设置主要是防止市场出现非理性波动。尽管也有交易所不限制股指期货价格波动，但一般会采取其它措施进行监管，如香港交易所通过合理的保证金水平以及完善的保证金追缴制度来应对期货价格的异常波动。逐日盯市和强行平仓的设置，则有助抑制股指期货结算风险的积累、蔓延，防止违约事件发生。

　　通过上述两方面的比较，我们发现，场内衍生品多数属于流动性强且产品结构简单的标准化合约，产品容易进行正确估值，而且场内衍生品市场通常具有规范的市场监管，产品交易和结算得以正常进行。可以说，场内衍生品交易比场外更加透明，但场外市场可以提供更多个性化产品与服务。因此，场内与场外市场是互补关系而非替代关系，两类市场的共同发展，可以更深层次满足市场投资和保值需求。